«Цена миноритарного согласия» - влияние коэффициентов обмена на текущую стоимость на примере Связьинвеста, Ростелекома и МРК

01.04.2010

В сегодняшнем в СМИ со ссылкой на Ernst&Young опубликована информация, которую так долго ждало «телекоммуникационное» инвестсообщество - коэффициенты конвертации акций МРК в обыкновенные акции Ростелекома (RTKM).

Эмитент	Расчетные цены, руб. «Обычка»	Расчетные цены, руб. «Префы»	Коэффициенты обмена /*/ «Обычка»	Коэффициенты обмена /*/ «Префы»	Коэффициенты обмена /*/ Спред АП/АО
Ростелеком	143,55	112,83
УрСИ	1,59	1,25	0,0111	0,0087	0,786
ЦентрТелеком	35,70	28,06	0,2487	0,1955	0,786
Волгателеком	155,12	121,93	1,0806	0,8494	0,786
Сибирьтелеком	2,96	2,33	0,0206	0,0162	0,787
СЗТелеком	33,86	26,62	0,2359	0,1854	0,786
Дальсвязь	148,65	116,85	1,0355	0,8140	0,786
ЮТК	7,11	5,59	0,0495	0,0389	0,786

/*/ Количество акций Ростелекома на 1 акцию МРК

Допуская, что озвученная информация, несмотря на отсутствие официальных комментариев со стороны менеджмента Связьинвеста, Ростелекома и МРК, является очень близкой к реальным цифрам, мы вместе с тем полагаем, что интересы миноритарных акционеров МРК и Ростелекома учтены в максимально возможной (учитывая необсуждаемое условие о контролирующей доле государства в Новом Телекоме) степени для того, чтобы реорганизация состоялась. Хотя, конечно, держатели привилегированных акций МРК могли рассчитывать и на более благосклонную оценку, т.к. их голоса не менее важны, чем голоса «обыкновенных» акционеров.

Красным обозначены компании, доли которых по текущим рыночным котировкам выше, чем расчетные доли.

При этом мы считаем, что в годовой перспективе для всех акционеров МРК сохраняется дальнейший потенциал роста стоимости их пакетов от +10% до +35% (вопросы остались лишь по Дальсвязи (ESPK)), учитывающий падение (на 14-24% от текущего уровня) цены акций реорганизованного Ростелекома (он же Новый Телеком) под давлением спекулятивных продаж нынешних миноритариев МРК, пожелавших пойти на обмен, но не захотевших держать новые бумаги на долгосрочную перспективу.

Ожидаемая сценарная доходность

Эмитент	Консервативный «Обычка»	Консервативный «Префы»	Оптимистичный «Обычка»	Оптимистичный «Префы»
Ростелеком	-25%	+4%	-12%	+21%
УрСИ	+13%	+8%	+29%	+24%
ЦентрТелеком	+14%	+8%	+30%	+24%
Волгателеком	+17%	+9%	+34%	+24%
Сибирьтелеком	+18%	+11%	+35%	+27%
СЗТелеком	+13%	+8%	+29%	+24%
Дальсвязь	+1%	-2%	+16%	+12%
ЮТК	+15%	+10%	+32%	+26%

На наш взгляд, в течение одного-трех месяцев после завершения процедуры обмена акций МРК на акции Нового Телекома, капитализация последнего составит от 316-317 млрд. руб. (Консервативный вариант, опирающийся на текущую капитализацию «Суммы частей» без учета привилегированных акций Ростелекома) до 367-370 млрд. руб. (Оптимистичный вариант, основанный на «расчетной» стоимости Нового Телекома в 420 млрд. руб. за минусом «синергии» и оценочной стоимости привилегированных акций Ростелекома).

«Годовой» сценарий	Консервативный	Оптимистичный
Капитализация НТ, млрд. руб.	316 768	368 734
Ожидаемая /*/ цена 1 акции НТ, руб.	110,77	128,95

/*/ Ожидаемые цены на акции Нового Телекома с учетом постреорганизационных «миноритарных» продаж

Потенциал роста привилегированных акций Ростелекома (если допустить, что их цены будут привязаны к ценам «обычки» Нового Телекома с предложенным для «привилегированных» миноритариев МРК соотношением 0,786) составляет +4%+21% от текущих цен (т.е. ожидаемая нами через год цена привилегированных акций Ростелекома составляет 87,5-101,35 рублей). Отметим, что мы не склонны значительно завышать влияние «синергии от объединения» на чистую прибыль’2011 Нового Телекома – по нашим консервативным оценкам, в 2012 году на долю акционера 1 привилегированной акции Ростелекома (если к тому времени они останутся в структуре капитала Нового Телекома) придется около 3,75 рублей дивидендов при общей чистой прибыли’2011 Нового Телекома в размере 29 млрд. руб.

Мы также допускаем, что относительно низкие коэффициенты обмена привилегированных акций МРК могут быть частично компенсированы их держателям дивидендными выплатами за 2009-2010гг., превышающими минимально допустимые по Уставу величины.

Андрей Ардеев, J&T BANK

Источник: ПРАЙМ-ТАСС