Модель дисконтирования дивидендов реабилитирована!

В типичной модели ДДП российской фирмы денежные потоки в ближайшие годы прогноза малы. Стоимость компании в десятки раз превосходит текущие потоки наличности. Предполагается, что компания много вкладывает в развитие и лишь через несколько лет наступит отдача на текущие инвестиции в виде повышенных денежных потоков. После чего свободные потоки наличности быстро увеличиваются до терминального года модели (шестой год на рисунке), а далее растут с невысокой постоянной скоростью.

Дивиденды в модели ДДП обычно считаются постоянными в абсолютном выражении либо приравниваются небольшому проценту чистой прибыли. По моему мнению, здесь кроется ошибка — следует считать, что текущие дивиденды малы, лишь пока компания вкладывает большие ресурсы в развитие. В будущем дивиденды должны сильно возрасти. Так ли это? Я покажу, что это логично вытекает из оценки компании методом ДДП.

Учет кэша в ДДП

В модели ДДП стоимость компании равна сумме дисконтированных будущих свободных денежных потоков. Стоимость компании — это сумма собственного и заёмного капитала. Свободные потоки, соответственно, состоят из поступлений средств на заёмный и собственный капитал.

Поток средств на собственный капитал (избыточный кэш) предприятие может выплатить в виде дивидендов или оставить на банковском счету. Окончательная стоимость общества в модели ДДП не зависит того, как оно распорядится этими деньгами. Поэтому, как правило, аналитики не задумываются над проблемой, что делать с остатками кэша, и просто оставляют эти средства на расчетном счету.

Решение оставить кэш на счету компании, а не выплачивать в виде дивидендов, по моему мнению, ошибочно и приводит к ряду логических противоречий, указанных ниже.

Во-первых, избыточные средства считаются полученными акционерами и увеличивают стоимость акций. В то же время, если кэш, согласно модели, остается на счету фирмы, то он остается там, как правило, навечно. Учитывать же как доход средства, которые никогда не будут получены акционерами, очевидно, неправильно. Некоторые аналитики начисляют проценты на оставшийся на счету компании кэш, который уже учтен в цене акции, что еще более усугубляет ситуацию.

Во-вторых, на счетах компании скапливается изрядная сумма, но предприятие не погашает кредиты, а продолжает исправно перечислять проценты за заёмные ресурсы.

В-третьих, доля собственного капитала в общем капитале компании несоразмерно растет, а доля заемного — падает, что вступает в противоречие с предположениями модели относительно пропорции собственных и заемных средств, определяющей ставку WACC.

В-четвертых, согласно деловой практике, предприятия обычно не скапливают большие средства на счету, а стараются гасить кредиты либо направлять деньги на развитие. Исключение — Сургутнефтегаз, но вряд ли свободные средства этой компании будут использованы в интересах всех акционеров. Иногда фирмы все же резервируют кэш на проекты, но в этом случае правильнее будет снизить цену акций на связанный с проектами кэш и увеличить цену на будущую отдачу от инвестиций.

Как обойти противоречия ДДП

Логичный способ обойти указанные противоречия — изменить модель ДДП таким образом, чтобы избыточные средства не скапливались на расчетном счету, а выплачивались в качестве дивидендов. Таким образом, свободные денежные потоки компании будут состоять из средств, выплачиваемых в качестве процентов по кредитам и дивидендов, в то время как ранее предполагалось, что они формируются преимущественно из процентов и средств, оставляемых на счету.

Возможное возражение против подобной интерпретации ДДП заключается в том, что вряд ли компания через несколько лет начнет выплачивать в качестве дивидендов все свободные средства. Наверняка у компании найдутся в будущем свои инвестпроекты, на которые потребуются деньги.

Предлагаемый подход, однако, вовсе не означает, что компания отказывается от инвестпроектов и не направляет средства на эти цели. Дивиденды должны выплачиваться только из средств, оставшихся после инвестиций. Если проекты не были учтены в модели, значит, сейчас про эти проекты нам ничего не известно. Консервативный подход заставляет такие проекты в модели не учитывать — а логика требует избыточные средства направлять на дивиденды.

Рано или поздно любая компания войдет в зрелую стадию развития, когда доходность инвестиций будет недостаточна, чтобы окупить стоимость капитала. Когда это произойдет, с точки зрения акционеров разумно будет распределять всю прибыль в виде дивидендов. Таким образом, дата начала выплаты повышенных дивидендов отодвинется в будущее, но рано или поздно такой момент все же наступит. Вполне допустимо в рамках консервативного подхода считать, что такой момент наступит раньше, чем позже. Сдвиг даты начала повышенных дивидендов в будущем будет только благоприятен для акций, поскольку эффективные инвестиции общества увеличат стоимость бумаг. 

Выше предполагалось, что общество действует в интересах всех акционеров и инвестиции эффективны. Другое возражение против предлагаемого подхода состоит в том, что компания не станет в будущем выплачивать дивиденды даже при отсутствии выгодных проектов, поскольку менеджмент найдет способ вывести средства из компании в свою пользу либо потратит средства неэффективно — так что отдача от инвестиций будет низкой.

Этот довод очень скользкий, ведь он фактически означает, что:

• модель DCF сильно искажает стоимость компании с точки зрения миноритарного акционера: ведь он не получит причитающуюся ему часть настоящих или будущих денежных средств компании. В данных обстоятельствах денежные средства, принадлежащие компании, следует учитывать в модели лишь частично. Для этих целей можно использовать дисконт к полученной в рамках ДДП оценке;
• ставка собственного капитала в модели должна учитывать вероятность кражи менеджментом собственности акционеров и неэффективных инвестиций;
• текущая рыночная стоимость акций компании, а также цена, рассчитанная аналитиками, вероятно, сильно завышены.

На практике мы наблюдаем модели ДДП без учета скидки на отсутствие контроля и в лучшем случае с совсем небольшой добавкой за корпоративные риски. По моему мнению, добавка за корпоративные риски в размере 0,5-3% к ставке дисконтирования никак не может компенсировать вероятность воровства значительной части прибыли компании либо ее активов. Отсутствие скидки за отсутствие контроля и незначительная добавка за корпоративные риски неявно предполагают, что менеджмент рационально использует ресурсы общества в интересах всех акционеров. Это укрепляет предположение, что при отсутствии выгодных инвестпроектов весь излишний кэш будет выплачен в виде дивидендов.

Модификация МДД

Предлагаемая модификация метода ДДП влечет за собой также корректировку метода дисконтированных дивидендов. Если в модели ДДП положить, что все избыточные средства компании (за вычетом процентов) не остаются на счету, а сразу выплачиваются акционерам в виде дивидендов, то денежные потоки на собственный капитал будут равны дивидендам, а значит, два метода — ДДП и МДД — должны в теории дать одинаковый результат. Уточнение: для равенства двух цифр следует в обоих случаях сделать поправку на не относящееся к операционной деятельности имущество, включая текущий избыточный кэш.

Модифицированная модель МДД теперь предполагает будущий скачок дивидендных выплат, соответствующий росту свободных денежных потоков компании. Прогноз дивидендов в измененной модели будет резко контрастировать с популярной моделью Гордона. Последняя, как правило, основана на текущих дивидендных выплатах и прогнозе их плавного повышения в будущем. Неточные входные параметры искажают результат модели и сильно занижает фундаментальную цену акций, что приводит к пренебрежительному отношению к методу МДД со стороны инвесторов. Как видно, неверный подход к расчету стоимости акций по дивидендам влечет заниженные оценки стоимости, что влечет полное отрицание метода МДД участниками рынка.

Отмечу, что предложенная здесь версия метода МДД имеет некоторое преимущество над традиционным подходом ДДП.

Во-первых, методика оценки компании по дивидендам интуитивно более понятна инвесторам, чем оценка акций по абстрактным денежным потокам, которые инвесторы зачастую могут только наблюдать.

Во-вторых, для оценки акций с позиции миноритарных акционеров метод МДД имеет лучшее теоретическое обоснование, чем метод ДДП. В рамках ДДП возникает вопрос, насколько обоснованно зачислять в доход миноритариев денежные средства, получаемые компанией. Также противоречив и неясен вопрос расчета справедливого дисконта за отсутствие контроля.

В-третьих, в методе ДДП весь избыточный кэш увеличивает цену акций. Но средства могут быть оставлены в компании, чтобы через год-два финансировать учтенные в модели инвестпроекты. Кэш также может быть отложен для поддержания нормальной жизнедеятельности — выплат зарплат, покупки сырья и т.п. Фактически часть денежных средств входит в оборотный капитал компании, но модель ДДП не учитывает деньги в оборотном капитале предприятия.

Чем быстрее компания растет, тем больше денежных средств ей нужно на текущие нужды и тем выше накопленная ошибка метода ДДП. В частности, подобная неточность характерна для моделей оценки российских ритейлеров, где предполагается рост оборота в несколько раз, но не учитывается, что для обеспечения нового оборота потребуется наращивание денежной подушки. Тем самым стоимость ритейлеров искусственно завышается.

Отмечу, что указанные неточности метода ДДП не являются критическими, но при использовании ДДП следует снизить свободные денежные потоки на кэш, необходимый для текущей деятельности, и на кэш, направляемый на будущие инвестпроекты, учтенные в модели.

Стандартное возражение против метода дивидендных потоков состоит в том, что дивиденды волатильны и это ведет к неустойчивости расчетной стоимости акций. Данное соображение, однако, в равной степени относится и к методу ДДП, ведь в типичной модели ДДП в первые годы денежные потоки также малы и волатильны. Стабилизация потоков наступает только через несколько лет, ближе к терминальному году. Если в МДД предположить, что избыточный кэш выплачивается в виде дивидендов, то ближе к терминальной дате дивидендные выплаты вслед за денежными потоками тоже должны стать менее волатильными. Это повысит предсказуемость дивидендных выплат и улучшит устойчивость расчетной цены МДД.

В настоящей публикации я показал, что метод оценки акций по дивидендам, как правило, используется некорректно — без учета будущего скачка дивидендов. Практика неверного использования метода привела к недооценке этого метода инвесторами. На мой взгляд, следует восстановить в правах модель дисконтирования дивидендов и чаще применять её в качестве одного из подходов к оценке обыкновенных акций. Особенности применения метода МДД к расчету стоимости привилегированных акций я рассмотрю в следующем материале.

Источник: investcafe.ru