Как избежать ошибок при использовании разных методов определения стоимости обыкновенных и привилегированных акций

 

В последнее время можно часто встретить аналитические обзоры, в которых цены различных типов акций выводятся разными способами. Привилегированные акции оцениваются при помощи модели дисконтирования дивидендов (МДД), обыкновенные акции — методом дисконтированных денежных потоков (ДДП).

 

 

Теоретически такой подход допустим, но для его применения необходимо, чтобы обе модели исходили из непротиворечивых предположений. В частности:

 

• прогнозы финансовых показателей общества в двух моделях, очевидно, должны совпадать;
• ставка дисконтирования для собственного капитала должна совпадать со ставкой дисконтирования дивидендов;
• не задействованное в операционной деятельности имущество должно быть учтено в обеих моделях.

 

Ошибки при оценке префов

 

Высока вероятность ошибок, связанных с непоследовательными предположениями и противоречиями двух моделей. Поэтому, применяя два различных метода, следует соблюдать особую осторожность. На практике мы, как правило, наблюдаем непоследовательный подход к оценке разных типов бумаг, приводящий к неверным выводам о соотношении их справедливых цен.

  

Рассмотрим типичные ошибки аналитиков при оценке префов с помощью модели дисконтирования дивидендов.

 

1. Главная ошибка — механическое закрепление за префами установленного в уставе процента прибыли и пренебрежение защитной поправкой. Под защитной поправкой я понимаю типичное положение устава общества с префами, согласно которому дивиденды по префам не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям. Ниже мы выясним, как работает защитная поправка.

 

Обычно модели ДДП предусматривают, что избыточные денежные потоки на собственный капитал остаются на расчетном счету предприятия. Но в материале «Модель дисконтирования дивидендов реабилитирована!» приведено доказательство того, что избыточный кэш в модели следует выплачивать в виде дивидендов. В будущем дивиденды типичного предприятия должны сильно возрасти, иначе приходится признать, что его рыночная стоимость сильно завышена.

 

Когда доля дивидендов в чистой прибыли достигает порогового уровня, процент отчислений на префы начинает расти. Рассмотрим, например, типичного эмитента, у которого префы составляют 25% уставного капитала, на них выплачивается 10% чистой прибыли, и в уставе предусмотрена защитная поправка. В таком обществе при выплате на все типы акций больше 40% чистой прибыли общества, процент отчислений на префы окажется выше 10%.

 

В последние годы прогноза и в постпрогнозном периоде денежные потоки на собственный капитал достигают максимального относительного уровня как доля чистой прибыли. Эта доля обычно составляет порядка 80-100% чистой прибыли. Модель, по нашему убеждению, должна направлять эти денежные потоки на дивиденды, что приведет к росту отчислений на префы до 20-25% чистой прибыли. Тем не менее на практике мы обычно наблюдаем, что модель выделяет на префы всего 10%, то есть минимальный уровень, зафиксированный в уставе. Таким образом, выплаты на этот тип бумаг занижаются в 2-2,5 раза. Соответственно, справедливая стоимость привилегированных акций также занижается в несколько раз.

 

Расчетная цена обыкновенных акций в нашем случае выводится из суммы дисконтированных денежных потоков, из которых уже вычтены дивиденды на префы. Поскольку дивиденды на префы занижаются, расчетная цена обыкновенных акций завышается. 

 

Аналогичная ошибка совершается в моделях, где стоимость привилегированных акций явно не рассчитывается. В этом случае из свободного денежного потока вычитают дивиденды на префы по минимальной ставке, как правило, 10% от чистой прибыли. В результате стоимость обыкновенных акций завышается.

 

Создатели моделей аргументируют свой подход тем, что расчет стоимости дивидендов по минимальной ставке приводит к консервативной оценке стоимости акций. Но этот довод явно неубедителен. Занижение стоимости префов приводит к завышению стоимости обыкновенных акций, что вовсе не консервативно. Более того, любая модель обязана предполагать распределение дивидендов в соответствии с внутренними документами общества. Изменение пропорции выплат между разными типами бумаг точнее назвать не консервативным, а необоснованным и неверным предположением.

 

На практике через несколько лет компания, вероятно, предпочтет направить избыточные средства на инвестиции. Однако, используя ДДП, мы предполагаем, что инвестиции общества эффективны, а значит, увеличат стоимость акционерного капитала и приведут к повышенным дивидендам в будущем. Рано или поздно общество достигнет зрелой стадии развития и начнет выплачивать в качестве дивиденда практически всю чистую прибыль. Таким образом, дата назначения повышенных дивидендов отодвинется в будущее, но этот сдвиг только увеличит стоимость привилегированных акций. Предположение о перманентной выплате 10% неявно утверждает, что момент выплаты повышенных дивидендов никогда не наступит. Следовательно, инвестиции общества неэффективны и модель сильно завышает стоимость обыкновенных акций.

 

2. Иногда встречаются модели оценки стоимости обыкновенных акций, в которых из расчетной стоимости компании просто вычитается текущая рыночная цена префов. Здесь противоречие налицо: обыкновенным акциям придается потенциал роста, а привилегированные акции учитываются по сложившемуся статус-кво.

 

3. Другая типичная ошибка в моделях — неточный расчет доли долга в капитале компании, что приводит к искажениям ставок дисконтирования WACC и COE. Например, у компании нет долга в постпрогнозном периоде, но денежные потоки в этом периоде дисконтируются по низкой ставке WACC, а дивиденды — по более высокой ставке COE.

 

4. Часто стоимость обыкновенных акций увеличивается с учетом дополнительного имущества общества, не участвующего в операционной деятельности компании. При этом на цену привилегированных акций дополнительное имущество не влияет. Ошибка очевидна: дополнительная прибыль общества от продажи либо эксплуатации имущества должна распределяться как среди владельцев голосующих, так и среди неголосующих акций.

 

По моему мнению, для минимизации противоречий модели оценивать префы желательно тем же способом, что и обыкновенные акции, но с историческим дисконтом к голосующим бумагам.

 

Дорогие префы

 

Для типичного общества с префами верно следующее:

 

• Привилегированные акции приносят больший дивиденд, чем обыкновенные акции.
• Ставка дисконтирования дивидендов при оценке стоимости префов должна совпадать с требуемой доходностью обыкновенных акций.
• Расчетная цена обыкновенных акций, полученная методом дисконтирования дивидендов должна совпадать с ценой метода ДДП. Это утверждение доказывается в статье «Модель дисконтирования дивидендов реабилитирована!».

 

Поскольку дивиденды по привилегированным акциям выше, чем по обыкновенным акциям, то и справедливая цена префов выше цены акций обыкновенных при оценке обоих типов акций методом дисконтирования дивидендов. Следовательно, справедливая цена префов выше цены обыкновенных акций, выведенной методом ДДП.

 

Мы получили важный вывод: справедливая цена привилегированных акций должна быть выше цены акций обыкновенных. Это верно при оценке префов с помощью дисконтирования дивидендов, а обыкновенных акций — любым из двух указанных методов.

 

Следовательно, ошибочны выводы тех аналитических обзоров, где оценка голосующих и неголосующих акций производится соответственно методами ДДП и МДД, но стоимость префов оказывается ниже. Обычно в таких обзорах содержатся указанные ранее неточности. В частности, подобные ошибки иногда встречаются в публичных отчетах известных брокерских фирм при оценке префов Мечела, Ростелекома и Башнефти.

 

На практике голосующие акции стоят дороже неголосующих по причине отсутствия у последних права голоса, меньшей ликвидности и т.д. Тем не менее все эти причины обычно не находят количественного отражения в модели дисконтирования дивидендов. Поэтому мы возражаем против того, чтобы оценка префов производилась исключительно данным способом без учета традиционных скидок.

 

Если обыкновенные акции рассчитываются методом МДД, то и привилегированные акции можно оценить тем же способом, но с учетом дисконта, отражающего историческую разницу цен. Кроме того, разные типы префов обладают неодинаковыми правами. Благодаря методу МДД аналитик может точнее рассчитать дисконт, соответствующий каждому типу префов. Я советую использовать метод МДД в качестве одного из способов оценки акций в случаях, когда привилегированные акции обладают нестандартными правами.

 

Таким образом, можно видеть, что расчетная цена префов, полученная в модели дисконтирования дивидендов, должна быть выше расчетной цены обыкновенных акций, выведенной методом дисконтированных денпотоков. Это противоречит практическим наблюдениям и, по-моему, свидетельствует о необходимости учета скидок за отсутствие контроля и меньшую ликвидность при оценке префов с помощью МДД.
 
Источник: investcafe.ru